汇率压力来自哪里？应对策略有哪些？

上周周三以来，离岸人民币数次跌破7.3关口，创2023年11月以来最低。

在出海成为趋势的当下，企业利润，个人资产对汇率越来越敏感。人民币汇率的压力什么时候能缓解，是普遍关心的话题。

人民币汇率的压力来自哪里？

市场众说纷芸，一种热门说法是“中美利差大”。

年初以来，美联储经济数据一路坚挺，让降息预期不断推迟。当前衍生品市场隐含的年底美联储政策利率水平在5%左右、甩开其他市场一大截。所以美元资产的收益率也相应坚挺：10年期美国国债收益率水平在4.3%左右，比中国10年期国债2.2%高出2个点。美国利率坚挺高企，中国利率仍有向下空间，预期“利差”更大——所以顺理成章的推论，中国汇率承压主要来自利差。

但如果把问题讨论深入一层，追问一句，“为什么预期利差这么大”？

答案是经济冷热不均。美国经济过热，通胀下不来，利率降不下来，而中国经济寒冷，利率只可能是下行预期。

政策对汇率的影响

另外不能忽视的一点是政策。CF40郭凯的《升贬一线间》专门讨论了最近汇率机制，认为之前人民币汇率呈现一根直线，资金维稳的痕迹较大，最近透露出的逐步退守的信号。这也是最近人民汇率显示“急贬”的一个原因。

边际上的推手：经常账户下企业的理性行为

在市场上，低息货币（人民币）作为负债，高息货币（美元）作为资产的套息行为，变得有利可图。在这样的交易下，一方面，套息者可以获得稳定的利息差异。另一方面，如果负债端的低息货币处于贬值通道中，套息者还可以再进一步受益于对自己有利方向变化的汇兑收益。

不过，以上套息交易存在很多资本管制限制，比如居民有换汇额度各方面的限制，纯资本项下套息交易影响汇率市场的空间，其实不大。

但是经常项目下，有结售汇资格的进出口企业，在利差走宽 人民币贬值路径上，短期就在市场上造成不小的压力。我们用数据观察到，企业倾向于采取下面两种行动——

（1）减少自己的外汇结售汇头寸，保持更多美元敞口

很多企业的结汇意愿开始下降，开始倾向于拿着更多的美元，保持更多美元敞口。简单测算一下货物贸易结汇金额/出口金额比例，我们拿三个月移动平均值（去除部分月份波动）来看，企业的结汇意愿如下图所示，在逐步走低。在2021-2022期间，这个比例在55-60%之间。现在大约在45%左右。

何去何从？

在利差水平持续高企的背景下，汇率的整体变化趋势，就和两国的利率水平未来变化有关，在第一部分有仔细论述，不再赘述了。短期来看，大概率在7.2-7.5震荡为主。

第二，人民币汇率双向波动的弹性可能会增加。套息交易的纯利差收益部分有确定性，不确定性来自于汇兑损益。汇率波动增加，能一定程度上增加投机性套息交易整体损益的不确定性，边际上会对央行汇率目标有些帮助，也将成为央行入市干预的重心。

第三，经常账户下企业为了收益的汇市交易行为有一定经济理性，但在汇率低位，也会成为被监督审查的重点。近期已经有很多企业在汇市上的操作被严查，主要因外汇操作违规，受到监管部门处罚。比如如6月26日，因非法买卖外汇，山东瀚洋重工机械（聊城）、青岛兴信昌新材料公司被公示罚款。

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